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                2020年玻璃纖維行業研究報告,中國建材網,cnprofit.com
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                2020年玻璃纖維行業研究報告
                2020年12月10日    閱讀量:532    新聞來源:中國建材網 cnprofit.com  |  投稿

                核心觀點:

                降本提供發展核心動力,看好行業中長期成長


                我們認為過去二十年玻纖行業經歷了快速發展期,核心系成本的不斷優化 驅動其在傳統工業及新興領域滲透率持續提升。本篇報告我們對龍頭公司 進行全面的成本剖析,結論如下:1)國內:通過第一階段大池窯建設及第 二階段冷修,玻纖行業成本中樞實現下降,但頭部企業通過工藝/配方/輔材 精細化降本,建立了堅固的成本壁壘,短期難以被攻破;2)國外:我國玻 纖紗噸成本已優于發達國家,未來國內龍頭降本將聚焦智能制造及二次冷 修,中國巨石占據先發優勢。我們認為行業整體或將在 2023 年迎來成本 中樞的再次下降,滲透率有望加快提升,中長期行業成長性仍在中國建材網cnprofit.com。


                兩階段推動成本中樞明顯下降,龍頭壁壘不斷加固


                我們認為在過去 20 年玻纖行業降本可分為兩個階段:以 2012 年為界,第 一階段主線為池窯大型化,規模效應帶動生產成本下降,第二階段主線為 冷修技改帶來生產工藝提升。以巨石為例,其在冷修后能耗下降約 37%, 同時單線規模擴大降低了人工及折舊成本。在第二階段中,頭部企業通過 控股上游原材料、鉑銠合金制造企業進一步降低成本,我們測算目前行業 噸成本中樞已降至 3000-3500 元。其中巨石仍處第一梯隊,第二梯隊以泰 玻、長海為主,中國巨石憑借其資源稟賦及在漏板開發、浸潤劑研制方面 的優勢使得整體噸成本領先第二梯隊 300-400 元,且短期內難以被追平。


                中國生產成本較美國更優,下一輪聚焦智能制造及二次冷修契機


                通過對比中美玻纖企業生產成本,我們發現我國玻纖生產在人工成本方面 占據較大優勢,但能源成本略高,礦石原材料成本相差不大,綜合來看, 19 年我國噸玻纖紗生產成本較美國低 1668 元。我們認為國內玻纖龍頭進 一步推進智能制造工廠建設,降低人工成本,同時通過冷修技改降低能耗, 是我國保持成本優勢、加固成本護城河的主要手段。從第二次技改來看, 中國巨石先發優勢明顯,盈利能力或再次和行業拉開差距,驅動 ROE 維持 行業第一,19 年達 14%(行業其他公司 11%左右)。成長性來看,長海股 份輕資產屬性帶來的高周轉率+當前較低杠桿率,未來 ROE 提升空間較大。


                新一輪上行周期開啟,行業長期有望維持高景氣


                從大的周期來看,18Q4 行業進入下行周期,系新增產能集中釋放,同時 需求承壓導致行業供需階段性失衡,20 年初受疫情影響,行業復蘇時間再 度被推遲。20 年下半年趕工需求推動國內風電、基建行業持續旺盛,疊加 海外需求邊際好轉,行業景氣度不斷回升,9 月玻纖行業正式迎來價格普 漲,標志著新一輪玻纖行業上行周期的開啟。我們認為未來兩年供給端新 增產能明顯低于 18 年,需求端 21 年疫情后經濟或加快恢復,汽車、電子 領域有望迎來高景氣。從供需兩端來看,此輪周期均更占優,行業高景氣 持續時間或將更長,繼續推薦中國巨石、中材科技、長海股份。


                玻璃纖維行業:降本核心驅動,滲透率不斷提升

                玻璃纖維誕生于二十世紀 30 年代,是一種以葉蠟石、石英砂、石灰石等主要礦物原料和 硼酸、純堿等化工原料生產的無機非金屬材料,具有質量輕、強度高、耐高低溫、耐腐蝕、 隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優異性能以及一定程度的功能可設計性,是一種優良的功能 材料和結構材料。目前,世界玻纖產業已形成從玻纖、玻纖制品到玻纖復合材料的完整產 業鏈,其上游產業涉及采掘、化工、能源,下游產業涉及建筑建材、電子電器、軌道交 通、石油化工、汽車制造等傳統工業領域及航天航空、風力發電、過濾除塵、環境工程、 海洋工程等新興領域。


                我國已成為玻纖制造第一大國,預計 2020 年我國玻纖企業總產量超過 550 萬噸。我國玻 纖行業起步于二十世紀 50 年代,發展歷史相對較短但成長迅速,通過引進國外先進技術 及產能的快速投放,我國玻璃纖維行業規模日益擴大,世界地位不斷提升,目前已成為世界玻纖產能第一大國。根據卓創資訊,截至 2019 年底我國玻纖企業總產能達到 536 萬噸, 國內 CR3 市占率達 60%,中國巨石、泰山玻纖、重慶國際等前三大玻纖企業產能占全球 總產能比重接近 50%?!笆濉焙汀笆晃濉逼陂g是我國玻璃纖維發展最快的時期,產品結構 升級步伐加快,企業規模不斷擴大,市場競爭力逐步增強,玻璃纖維的產銷量快速上升?!笆濉逼陂g,我國玻纖生產企業致力于轉型升級,有效控制產能釋放,形成了良好的市 場供求格局,行業總體創新能力和技術水平進一步提高?!笆濉逼陂g,受纖維復合材料 市場需求的驅動,產能再次迎來一波擴張。根據中國玻纖工業協會,19 年我國玻纖企業 總產量達 527 萬噸,我們預計 2020 年有望進一步增加。

                2020年玻璃纖維行業研究報告 中國建材網,cnprofit.com

                隨著玻璃纖維行業的發展,其使用領域不斷擴展,滲透率不斷提升,玻璃纖維行業發展過 程,實際是對傳統材料替代的過程,而之所以能夠實現替代,憑借的就是玻纖材料更高的 性價比,在能夠達到傳統材料相同甚至更高性能的同時,其價格更低,從歷史數據來看, 玻纖材料的價格整體呈現下降趨勢,體現在第二輪周期的價格峰值相比第一輪低約 450 元 /噸,但玻璃纖維公司的盈利能力非但沒有下降,反而穩步上升,2018 年行業利潤率達 9.8% (19 年行業處于低谷,價格下降較多導致利潤率承壓),其核心驅動因素就是成本端的持 續下降,因此,我們認為玻璃纖維行業的內在核心驅動因素就是生產成本,縱觀整個玻纖 發展史,實際亦為玻纖企業的降本發展史。龍頭企業的降本增效之路對于整個行業的發展 起到引領作用,本文主要對龍頭公司進行橫向及縱向的成本剖析,分析不同玻纖企業過去 降成本的手段及實現的效果和差異,探討未來行業成本降低的空間及途徑。


                回顧歷史,玻纖行業降本分兩步走

                回顧整個玻璃纖維行業的降本增效史,整體可劃分為兩個階段,本質均為技術驅動,但在 不同的階段所體現的形式不同:第一階段:01-11 年,此階段的主要特征為規模效應帶動 成本下降,大池窯生產技術的成熟,帶動行業產能迅速擴張,規模經濟開始顯現,驅動行 業成本整體下降;第二個階段:12-18 年,此階段主要表現形式為冷修技改實現產線的更 新,同時池窯拉絲、電助熔、純氧燃燒、大漏板技術被逐漸開發應用,生產效率進一步提 升,帶動成本端的下降。在這一階段,整個行業降本由粗獷式的規模效應降本向技術、資 金驅動的精細化降本逐步演變,不同企業由于技術研發實力、資金實力的不同,成本曲線 開始出現分化,龍頭公司憑借其自身實力快速拉開與小企業的差距。


                我們認為經過這兩個階段的發展,龍頭公司與小生產企業已形成明顯的分化,因此未來主 要是龍頭之間成本的比拼,在這一階段,由于不同公司的冷修技改進度有所差異,因此率 先完成老舊產線冷修技改的企業或有更大的盈利提升空間,如中國巨石,其所有產線基本 于 2018 年完成冷修技改工作,因此中國巨石開始了三期智能制造生產基地的項目建設, 旨在進一步提高生產線的智能化水平,減少勞動力以降低人工成本,而在即將到來的行業 第二輪冷修,中國巨石同樣走在行業前列,根據各企業產能點火日期我們判斷巨石 21 年 將從埃及生產線開始,陸續進行產能的冷修技改,泰山玻纖、重慶國際、長海股份等龍頭 也多在 2023 年左右開啟第二輪冷修,實現行業成本中樞的再次下移。


                第一階段:大型池窯拉絲生產線建設,規模效應發揮降低行業成本中樞(略)


                第二階段:以冷修技改為主線,開啟精細化降本之路(略)


                技改帶來能耗下降,同時單線產能增加,規模效應進一步發揮


                玻璃纖維生產的主要成本來源于玻璃原輔料、燃料能源、人工及其他等。以中國巨石的成 本拆分為例,玻璃纖維的生產成本主要分玻璃原輔料,燃料能源,人工成本及其他,三者 各占三分之一。其中玻璃原輔料可分為礦石原料、化工原料及一些輔料,礦石原料包括葉 蠟石、石灰石、硼鈣石等,其中葉蠟石是主要原料(占比通常在 50%以上);化工原料主 要用來生產浸潤劑,燃料能源主要指的是生產過程中所耗用的天然氣、電力,人工及其他 中包含人工成本,機器折舊以及鉑銠合金的損耗等。


                技改后池窯能耗、電耗進一步下降,帶來能源成本的節省,同時通過技改實現窯爐規模的 擴張,規模效應發揮,帶動人工、折舊等成本下降。從能耗來看,根據 18 年中國巨石信 用評級報告,2012 年公司生產每噸玻纖紗所需天然氣約 248 立方米,2017 年降至 162 立方米,降幅達 34.7%,生產每噸玻纖紗耗電 666 度,2017 年降至 424 度,降幅 36.3%, 帶動噸能源成本下降至 2017 年的 860 元/噸,較 2012 年下降 371 元,降幅高達 36.9%。


                玻纖的重資產特性,決定其生產規模效應顯著。玻纖行業的資產屬性偏重,平均新建一萬 噸產能的投資約 1 億元,這也決定了其規模效應比較顯著。主要體現在:隨著池窯規模的 擴大,噸折舊及人工費用會有較為明顯的下降,帶來整體成本的下降。


                中國巨石單線產能規模超過 10 萬噸,泰山玻纖,重慶國際、長海股份在 6-8 萬噸。隨著 中國對大型池窯拉絲生產線的設計和建設技術的掌握,新一輪的大型池窯建設高潮開啟。以中國巨石為代表的龍頭產能擴迅速擴張,市占率快速提升,并通過第一輪冷修技改實現 產線規模的進一步擴大。2015 年四季度,中國巨石對桐鄉基地兩條年產 14 萬噸玻璃纖維 池窯拉絲生產線進行冷修技改,技改完成后,每條生產線的產能提升至 18 萬噸,創下單 條生產線規模最大的全球記錄,并一直保持至今,從平均單噸產線規模來看,僅中國巨石 平均單線規模超過 10 萬噸,達 11 萬噸,泰山玻纖,重慶國際、長海股份在 6-8 萬噸。


                產線規模的不斷擴大,直接帶來噸折舊成本的下降。隨著中國巨石技改后單線產能的擴張, 噸折舊成本穩步下降,2019 年噸折舊(不包含鉑銠合金,鉑銠合金不計提折舊,直接將 損耗計入生產成本)約 526 元,較 2011 年技改前降低 336 元,泰山玻纖由于其產線以新 建為主,折舊波動較大,但整體依然呈下降趨勢,19 年達 649 元/噸,略高于中國巨石, 而相比之下,規模較小的山東玻纖折舊成本略高,19 年達 566 元/噸。


                從人均產量來看,中國巨石人均產量高于競爭對手,帶來更低的人工成本,19 年單噸人 工成本 297 元。中國巨石的勞動生產率較高,人均年產能始終領先于競爭對手。2019 年 人均產量達 230 噸,遠高于山東玻纖的 160 噸。這也為中國巨石帶來了更低的人工成本, 我們測算中國巨石 2019 年噸人工成本約 287 元/噸,低于山東玻纖的 459 元/噸。


                礦石原材料:控股上游石粉廠成為企業共同選擇,巨石天然稟賦更勝一籌


                玻纖上游原材料中葉蠟石是主要的礦石原料,占比通常在 50%以上,頭部幾家玻纖龍頭 均通過控股或參股礦石生產企業來提升礦物原料在品種、數量、質量方面的保障能力。中 國巨石、泰山玻纖、山東玻纖均通過自建礦石加工廠實現了向產業鏈上游延伸,盡可能的 降低礦石原材料的成本,如中國巨石收購了全球最大的葉蠟石粉生產公司桐鄉磊石微粉有 限公司,泰山玻纖通過全資子公司泰安華泰非金屬微粉有限公司進行葉蠟石粉的生產,山 東玻纖主要通過全資子公司天炬節能以及沂水熱電來進行葉蠟石粉的生產,沂水熱電年產 15 萬噸葉蠟石原料生產線于 2019 年 1 月完工投產,19 年公司葉蠟石采購成本 390 元, 同比下降 29 元/噸。我們認為未來頭部企業向上游延伸或是玻纖企業實現降本增效的普遍 選擇,但其他中小企業由于生產規模較小,自建礦石加工線的性價比并不高。


                我們分析,頭部企業向上游原材料生產商的擴張,仍難以抹平和中國巨石的礦石原料成本 的差距,這主要是中國巨石憑借自身地理位置,所建立的稟賦優勢和成本壁壘。我國葉蠟 石資源主要分布在浙江及福建兩省,中國巨石在國內主要有浙江桐鄉、四川成都以及江西 九江三個產能基地,毗鄰葉蠟石資源地使得公司享有得天獨厚的運輸成本優勢,從而使得 公司葉蠟石采購價格明顯低于競爭對手,2019 年公司葉蠟石粉采購單價約 430 元/噸,而 泰山玻纖和山東玻纖的采購價高達 580元/噸和 640元/噸,巨石每噸的采購成本低 150-210 元,根據玻纖情報信息網,生產單噸玻纖紗所需的葉蠟石行業平均水平為 0.7 噸葉蠟石, 則我們測算中國巨石相比于其他玻纖企業,每噸有近 105-150 元的天然成本優勢。


                鉑銠合金漏板:控股貴金屬加工公司,降低加工成本


                鉑銠合金漏板是玻璃纖維的重要生產工具,投資額可占整個項目設備投資額的一半。鉑銠 合金主要用于玻璃纖維的最后成絲工序,在拉絲的過程中,熔融玻璃液流入漏板,然后通 過底板上的漏咀流出,并在出口處被高速旋轉的拉絲機拉伸為連續玻璃纖維。由于鉑、銠 等金屬價格昂貴,在新建玻璃池窯生產線中,鉑銠合金漏板投資額約占整個項目設備投資 額的一半。公司一般都將鉑銠合金漏板納入固定資產來進行核算,但在進行會計處理時則 稍有不同,如中國巨石和山東玻纖均不對鉑銠合金漏板進行計提折舊,而是將清洗、加工過 程中產生的鉑銠合金損耗作為固定資產的減少,直接計入當期生產成本,而長海股份、九 鼎新材(002201 CH)分別用平均年限法(40 年)和工作量法計提折舊,同時長海股份 還將補充的材料費、加工費進行攤銷,計入產品的制造費用。


                鉑銠合金的結構設計關系到生產的玻纖紗的質量,同時漏板損耗和玻璃配方相關。鉑銠漏 板的設計應滿足拉絲工藝作業性能要求,還要保證漏板在高溫下有較長的使用時間,在使 用過程中漏板本身的結構尺寸能保持穩定,不易變形,可以長期耐受高溫玻璃液的侵蝕, 因此鉑銠合金漏板結構尺寸的設計,直接關系到生產出的玻纖紗的質量,同時由于玻璃液 的配方有所不同,對漏板的侵蝕程度也有所不用,因此針對自身玻璃液配方所單獨設計的 漏板能夠最大限度的減少漏板的損耗,降低生產成本。


                我們測算山東玻纖 19 年生產單噸玻纖紗的鉑銠合金損耗約 6kg,成本約 153 元。山東玻 纖與歐文斯科寧(OC US Equity)簽訂技術許可協議,使用其專有技術加工的鉑銠合金漏 板,單噸玻纖紗損耗更低,且公司自身也掌握大漏板分拉技術,使得整體成本維持在較低 水平。我們根據山東玻纖招股說明書中所披露的鉑銠合金每年損耗情況計算其損耗成本, 16 年單噸玻纖紗生產的鉑銠合金損耗量約 7.4kg,成本 199 元,18 年公司成功研發出漏 板陶瓷噴涂工藝,帶來鉑銠合金損耗下降,19 年單噸損耗降至 6kg,成本降至 153 元。


                中國巨石通過配套專用漏板并對部分拉絲作業滿筒率低于規定指標的鉑銠合金進行更換, 實現成本的降低,19 年單噸成本僅 132 元,低于山東玻纖。中國巨石并未披露每年鉑銠 合金具體損耗量,但我們將中國巨石固定資產項目中鉑銠合金每年的減少額當作當年鉑銠 合金的損耗量,來計算巨石每噸玻纖紗的鉑銠合金損耗成本,18 年之前中國巨石鉑銠合 金成本高于山東玻纖,預計與玻璃液的配方不同有關,在 2017 年之前,中國巨石的噸成 本在 250-280 元,2018、2019 年出現明顯的下降,我們預計主要因 18 年公司智能產線 投產,配套專用鉑銠合金漏板,帶來成本下降,19 年公司對部分拉絲作業滿筒率低于規 定指標的鉑銠合金進行更換(當年鉑銠合金項目中有 5.05 億轉為在建工程,并有 5.57 億 的在建工程轉入),更換后鉑銠合金的使用效率提升,損耗進一步降低。19 年巨石的鉑銠 合金成本約 132 元/噸,低于山東玻纖。


                中國巨石作為行業領軍企業,2012 年就開始往上游鉑銠合金漏板加工制造領域進行延伸。2012、2013 年中國巨石分別收購桐鄉金石貴金屬設備有限公司(下稱:桐鄉金石)75%, 25%的股權,桐鄉金石主要生產玻纖紗所用的專用鉑銠設備,同時廢舊金屬漏板和池窯托 磚,提煉、回收其中的鉑銠合金。我們認為巨石收購桐鄉金石后,一方面可以節省公司鉑 銠合金漏板日常清洗、加工等費用,參考山東玻纖情況,其每年向 OC 支付的鉑銠漏板加 工費用約占其制造費用的 2.5%左右,另一方面可以提高公司舊漏板的回收利用率,節省 成本,除此之外,桐鄉金石可以充分發揮其在漏板設計方面的優勢,針對巨石窯爐的規格, 玻璃液的配方,設計出更適合公司拉絲作業的漏板,從而降低漏板的損耗,延長漏板的使 用壽命。此次收購使得公司形成原料、生產、裝備的完整產業鏈,有利于公司整體更全面 的發展。


                浸潤劑:掌握自制浸潤劑技術,加固成本護城河


                浸潤劑是指在玻纖生產過程中涂覆在玻纖表面的涂層,可改變原有裸露纖維的表面特性, 是影響玻璃纖維材料強度和性能的關鍵因素。玻璃纖維浸潤劑可分為紡織型浸潤劑、增強 型浸潤劑以及增強紡織型浸潤劑。浸潤劑通常由成膜劑或粘結劑、偶聯劑、抗靜電劑、潤 滑劑、保濕劑、調節劑等多種組分組成,一般配制成以水為介質的乳液,在玻纖生產和應 用中起到潤滑保護、粘結集束、提供特殊性能、增強相容性等作用。


                浸潤劑成本在玻纖企業原材料成本中占比大約為 10%,龍頭企業通過自制浸潤劑進一步 擴大在成本及玻纖性能的優勢。由于玻璃纖維浸潤劑的生產具有技術密集型,人才密集型 的特點,前期的研發費用高,進入壁壘較高,目前僅中國巨石、泰山玻纖、長海股份、山 東玻纖等頭部企業具備自制浸潤劑的能力。根據調研,20 年中國巨石自制浸潤劑占比 70% 以上,長海股份通過收購天馬集團實現部分化學助劑的供應,泰山玻纖近兩年也在向自制 普通浸潤劑+外購特殊浸潤劑的方式轉換。通過自制浸潤劑,一方面可以降低企業的生產 成本,另一方面,具備浸潤劑自制能力的企業能夠根據下游對玻纖性能的需求隨時調整浸 潤劑配制配方配比,滿足下游不同行業的玻纖個性化需求。最后,具備產業鏈一體化的能 力將使得玻纖企業可以在原材料價格與玻纖需求波動時更好地調整策略應對價格風險。


                以中國巨石為例,我們通過計算浸潤劑毛利的方法測算自制浸潤劑的玻纖企業每噸玻纖產 品可以節省的成本為 136.5 元/噸。


                玻纖浸潤劑的噸消耗量隨著玻纖成品性能的不同而變化,玻纖企業在保證產品質量的情況 下追求浸潤劑成本最小化。根據玻纖情報信息網,在實際操作中,一般將浸潤劑固含量控 制在 6.5%,調整潤滑劑的比例,當噸紗浸潤劑的消耗量在 0.12噸左右時,涂敷率達到 85%, 在保證了質量的前提下成本最低。所以我們選取 0.12 噸作為玻纖企業浸潤劑的噸消耗量 平均值進行測算。參考山東玻纖招股說明書,浸潤劑原液價格約 70000 元/噸,參考浸潤 劑頭部企業氟聚股份(中國巨石上游供應商)的毛利率水平,我們預計自制浸潤劑成本可 節約 25%左右,結合單噸使用情況,我們測算玻纖企業通過自制浸潤劑每噸玻纖產品節省 成本在 136.5 元左右。


                未來展望:成本下降速度或將放緩,第二輪冷修成契機

                對標美國情況,我國玻纖紗成本控制已走在行業前列


                在生產效率與技術上,經過近十年來的技改,中國玻纖工業現已站立在世界玻纖工業的前 列,成為世界玻璃纖維制造行業的領頭羊,在生產工藝上的多項指標均超過美國玻纖企業。根據吳永坤《中國玻纖技術發展回顧及展望》(2018-11-24),我國玻纖池窯的生產工藝在 融化率、單塊漏板產量、能耗等方面已經與歐美池窯生產線相近,在單線規模、燃燒方式、 自動化率等方面已實現超越。


                礦石成本:由于中美兩國的礦產資源分布有所不同,兩國玻纖企業在玻璃纖維配方中采用 的原礦石也會有所不同。玻璃纖維生產企業所需的礦石原料主要包括高嶺土、葉蠟石、石 灰石、硼鈣石和石英粉等,其中高嶺土和葉蠟石用于引入二氧化硅和氧化鋁。根據中國非 金屬礦工業協會,2018 年世界葉蠟石礦產資源總量約有 4 億噸,我國葉蠟石儲量占全球 儲量 30%左右,是世界上葉蠟石礦儲量最豐富的國家之一,所以國內玻纖企業多采用葉蠟 石為主要原料。而美國高嶺土資源豐富,同時以 71.75 億噸的儲量居世界首位,再加上高 嶺土開采商純化技術高,故美國企業多采用高嶺土為原料。


                礦石原材料成本方面,我國與美國無明顯差距。由于葉蠟石和高嶺土的礦物結構不同,高 嶺土比葉蠟石的熔點更高,因此在配方中的使用量也存在差別。根據玻纖情報信息網,在 E-玻璃纖維配料中,單噸玻纖紗的生產需 0.7 噸葉蠟石,石英砂約 10-50kg,而高嶺土僅 需 350-400kg,但需要 300kg 石英粉,目的是需要更多的熱能將硅、鋁結合。根據魏博《國 外高嶺土產業發展現狀研究》(2019),美國高嶺土平均出廠價為 132 美元/噸,而我國葉 蠟石平均市場價在 700 元/噸左右,國外/國內石英砂單噸價格分別為 50 美元/250 元左右, 不考慮其他礦石原料,則我國主要礦石成本約 532.5 元/噸,美國約 67.8 美元/噸,折合成 人民幣約 475 元(按 1:7 的匯率計算),可見在主要礦石原材料成本方面,我國與美國并 無明顯差距。


                人工成本:預計我國噸人工成本相比美國低 2160 元。根據 Wind,2019 年我國制造業人 均年薪約 7.81 萬元,而美國制造業人均年薪 6.53 萬美元,由此我們假設,美國玻纖公司 生產員工平均年薪是中國的 5.8 倍。從勞動生產率來看,美國玻纖企業和我國沒有太大區 別,按山東玻纖 2019 年噸人工成本約 450 元,則美國玻纖生產企業噸人工成本約 2610 元。美國工資年增長率平均在 2%~3%。中國的工資年增長率約為 10%,但隨著我國智能 制造生產線的建設及推廣,帶來人工成本的下降或能對沖部分工資上漲。


                能源成本:由于美國能源市場的市場化程度高,價格競爭激烈,玻纖企業作為買方議價能 力強,故美國玻纖企業在能源成本上有一定優勢。玻纖生產過程中主要用到的能源有天然 氣與電力,電力能源上,美國由多家電力公司可以選擇,玻纖企業的用電量高,有較強的 議價能力;中國工業用電統一電價 0.6 元/千瓦時,而美國約 6.8 美分/千瓦時,折合成人 民幣約 0.47 元。天然氣能源上,美國天然氣市場競爭較為激烈,提供了有競爭力的報價, 國內工業用天然氣價格約 3.6 元/標方左右,是美國的 3 倍多。但由于美國產線單線池窯在 6-8 萬噸左右,相比我國池窯規模更小,單噸能耗更多。參考中國巨石,2018 年單線規模 提升至 10 萬噸以上,對應單噸電耗約 496 度,單噸天然氣消耗量約 172 方,而 2012 年 技改前單線規模在 6-8 萬噸,對應單噸電耗及天然氣消耗分別為 666 度和 248 方,粗略測 算大池窯能耗降低約 15%,因此我們測算中國噸玻纖紗的能源成本約 917 元,美國噸能 源成本約 64.5 美元,折合人民幣 452 元(匯率按 1:7 計算),美國能源成本比我國低 465 元/噸。


                綜合以上測算,我們認為我國玻纖生產在人工成本方面占據較大優勢,主要因我國勞動力 成本相較美國更低,但由于能源價格高于美國,因為在能源成本方面比美國略高,而在礦 石原材料成本端,二者相差不大。綜合來看,我國噸玻纖紗生產成本相較美國低 1668 元。我們認為在基于當前成本優勢之下,進一步推進智能制造工廠的建設,降低人工成本,同 時通過冷修技改降低能耗,是我國保持成本優勢,加固成本護城河的主要手段。


                第二輪冷修期即將到來,中國巨石率先開啟,成本差距或再次加大


                第一輪冷修后,行業成本中樞明顯下降。玻纖行業的第一輪冷修期基本于 2018 年結束, 技改后各企業均實現成本的下降,由于數據可得性,我們以龍頭公司中國巨石、泰山玻纖 的成本數據作為參照,預計行業龍頭成本中樞由技改前的 4000-4500 元/噸,降至 3000-3500 元/噸,降幅在 12.5%-25%左右。橫向比較來看,我們測算 2018 年中國巨石 玻纖及制品整體單噸成本約 3185 元(含制品及電子紗、電子布等),其中粗紗單噸成本已 降至 3000 元以下,泰山玻纖粗紗單噸成本約 3355 元,長海股份、重慶國際預計在 3200-3500 元之間。


                中國巨石毛利率處于行業絕對領先地位,第一輪技改后成本差距仍未被抹平。我們認為通 過第一輪技改,龍頭之間的成本差距所有縮小,但從行業梯度來看,有且僅有中國巨石一 家企業處于行業第一梯度,而泰山玻纖、長海股份、重慶國際、山東玻纖等公司通過冷修 技改仍未能追平與巨石之間的成本差距。我們認為中國巨石憑借其自身資源稟賦,產業鏈 的延伸以及技術研發優勢,已經建立了寬厚的成本護城河,根據我們前文中對成本的分析, 中國巨石在葉蠟石等原材料采購、浸潤劑采購、漏板制造等方面與第二梯隊拉開約 300-400 元的成本差距,短期內難以被超越。從毛利率來看,中國巨石玻纖及制品毛利率高達 47%, 處于行業第一梯隊,而行業第二梯隊的泰山玻纖、長海股份、重慶國際、山東玻纖約在 30-35% 左右。


                2019 年價格下滑導致毛利率承壓,制品占比更高的企業具有更強的風險抵抗力。2019 年 由于玻纖供給過剩導致價格下滑幅度過多,玻纖企業毛利率均有所下滑,其中中國巨石/ 泰山玻纖/山東玻纖毛利率同比分別下滑 7pct/3pct/7pct,長海股份實現逆勢提升,毛利率 同比提升 3pct 達 29%。相比來看,玻纖制品收入占比更高的企業,抗風險能力更強,因 制品價格波動小于原紗,制品企業可通過增加制品銷售來降低價格沖擊,19 年毛利率變 化較小的泰山玻纖/長海股份制品收入占比分別高達 61%/85%,同比提升 5/3pct,而中國 巨石、山東玻纖、重慶國際原紗銷售占比均在 90%以上,因此毛利率降幅更大。


                在第一輪技改之后,我國玻纖企業在大池窯產線建設、純氧燃燒及電助熔等生產工藝,大 漏板生產技術、無硼無氟玻璃配方研發等方面實現了全面突破,已趕上甚至超越發達國家。我們認為現有技術在短期或難以再次實現顛覆性的改變,未來降本方向主要為智能制造生 產的推廣以及二次冷修帶來生產效率的提升


                中國巨石智能化工廠陸續投產,成本相比普通產線下降 5%-10%。中國巨石 2017 年開始 在桐鄉建造智能制造生產基地,智能工廠將關鍵制造環節智能化,以實現縮短產品研制周 期、降低資源能源消耗、降低人工成本、提高生產效率,智能制造項目共分三期建設,包 含三條年產 15 萬噸無堿粗紗產線及三條年產 6 萬噸電子紗及 3 億米電子布產線,相比于 普通產線,智能產線的利潤率更高,目前中國巨石一期、二期粗紗項目及一期電子紗項目 已經投產,二期電子紗項目有望于明年上半年投產,三期智能產線也將陸續開工,預計 2022 年將全部建成,且公司成都 25 萬噸新線也按照智能制造基地產線標準進行建設,目 前一期 13 萬噸產能及二期 12 萬噸產能分別于 2020 年 7 月、9 月點火。根據調研,智能 制造新產線相比于老產線來說,在能耗、人工、漏板方面都要更加先進,生產同種產品成 本要低 5%,若僅考慮原材料及人工成本,相比老產線要低 10%(因新線折舊略高,整體 成本降幅要略低),公司預計智能制造產線投產后將帶動整體成本下降 20%。


                由于老舊產線改建為智能制造產線的難度較大,因此智能化工廠需以新建為主,而過高的 投資會使得資金并不是很充裕的企業望而退卻,僅龍頭公司能享受到智能化生產帶來的降 本紅利,而目前行業中智能工廠的建設以巨石為領頭兵,其降本的效果顯而易見,根據我 們測算,中國巨石 2019 年玻纖噸成本約 2936 元,較 18 年再次下降約 100 元,降幅 3.3%, 在 18 年冷修期結束后,19 年公司仍能保持降本節奏,20 年上半年噸成本進一步降低至 2803 元。而行業另一龍頭泰山玻纖 19 年噸成本約 3467 元,較 18 年上浮約 3.3%,但泰 山玻纖 19 年老廠關停多集中在 Q4,我們預計實際成本改善或將在 20 年得以體現。


                我們預計行業成本中樞再次下降的契機或將是 2023 年開始的行業第二輪冷修,中國巨石 占據絕對先發優勢。根據卓創資訊,巨石第一輪冷修期主要集中在 13、14 年,按 8 年窯 齡計算,巨石或將在 21 年提前開啟第二輪冷修,首先將從埃及產線開始,隨后桐鄉產線 將陸續開啟冷修,我們認為無論在智能工廠的推廣還是第二輪冷修的時間,巨石均牢牢把 握主動權,將降本增效的宗旨貫徹到底,中長期成本彈性方面,巨石無疑是最佳選擇。


                巨石 ROE 行業領先,長海未來增長可期


                費用端,巨石及泰玻通過控制財務成本降低費用,中國巨石整體費用情況最優,長海股份 未來費用改善空間最大。從 2019 年各玻纖公司噸費用情況來看,中國巨石最低達 794 元 /噸,山東玻纖略高,達到 831 元/噸,泰山玻纖和長海股份噸費用情況較高,分別為 971 元/噸和 1050 元/噸。中國巨石銷售費用較低,主要得益于公司產能布局更貼近于下游需求 市場,同時公司在海外布局較多,能夠節省一定的運輸費用。管理費用較為穩定,財務費 用在 2012 年開始穩中有降,2015 年通過非公開發行股票募資 48 億元后資本結構明顯改 善,財務成本大幅下降,中國巨石財務費用的控制是其整體費用控制的關鍵;長海股份噸 費用較高主要因銷售費用較高,2019 年噸銷售費用達 433 元,比第二高的泰山玻纖高出 147 元,另外其管理費用也高于其他可比公司,原因是其研發費用投入較高,我們測算公 司 19 年噸研發費用約 316 元,巨石/泰玻分別為 162/232 元,但公司財務費用是最大的亮 點,近兩年均為負值,反映出公司資金壓力較低,未來加杠桿擴張的空間更大。泰山玻纖 噸費用自 2014 年也逐漸好轉,同樣受益財務費用的下降。整體來看,中國巨石費用情況 最優,長海股份未來費用改善空間最大。


                2019 年長海股份噸凈利達 1351 元,在可比公司中最高,主要因公司銷售產品以玻纖制品 為主,相對玻纖紗價格更高,以玻纖紗銷售為主的中國巨石噸凈利達 1085 元,泰山玻纖 玻纖紗/制品噸凈利分別為 737 元/1215 元,整體噸凈利 859 元,山東玻纖噸凈利最低, 僅為 373 元。但從銷售凈利率來看,19 年巨石遠高于可比公司,達到 20%,泰玻于長海 基本持平,在 14%,山東玻纖最低為 8%。從歷史數據來看,長海股份的盈利能力最為穩 定,得益于公司玻纖紗+玻纖制品的產業鏈一體化的優勢,抵御價格波動的能力更強,中 國巨石彈性最高,凈利率從 10 年的 4%提升至 19 年的 20%。20 年上半年受疫情影響, 玻纖紗價格處于低位,巨石噸凈利下滑至 746 元,但泰山玻纖通過產品結構調整,噸凈利 仍實現逆勢提升。我們認為隨著下半年價格向上周期開啟以及 21 年巨石進入第二輪冷修 期,噸凈利仍有較大增長空間,或超過 18 年高點。


                從 ROE 水平來看,中國巨石明顯高于可比公司,19 年達到 14%,主要靠盈利能力驅動, 長海股份、泰山玻纖及山東玻纖均維持在 11%的水平,長海股份雖凈利率略低,但公司以 制品為主的銷售方式使得公司資產屬性相對上游玻纖紗企業更輕,帶來更高的資產周轉率, 驅動 ROE 仍維持在較高水平,但公司負債水平相對更低,對 ROE 進一步提高形成一定制 約,未來杠桿率的提升或能帶動 ROE 再次向上。山東玻纖雖 ROE 處于較高水平,但其過 高的杠桿率對公司的發展仍帶來一定的風險。


                全面漲價開啟,行業進入新一輪向上周期

                此輪上行周期持續時間或超過上輪


                從大的周期來看,2009-2013 年玻纖相對景氣度較低,2014-2018 年上半年是高景氣周期, 而 2018Q4 開始逐步進入新一輪下行周期,19Q3 行業基本觸底,但受疫情影響,原預計 于 20Q1 開啟的景氣上行周期被推遲,隨著 9 月初各企業相繼發布漲價函,吹響行業景氣 向上的號角。


                2009 年的周期主要是全球經濟危機導致全球經濟顯著放緩,玻纖需求嚴重下滑,具體來 看,第一輪下行周期主要包括兩個階段,第一段是從 08 年第三季度開始,中國巨石凈利 潤增速出現大幅下滑,行業開始進入下行周期,共持續 5 個季度,10 年中國巨石凈利潤 開始有所恢復,行業逐漸回暖;第二段大約在 11 年第四季度開始行業增速再次下行,13 年第四季度巨石凈利潤增速明顯改善,行業開始復蘇,進入上行周期,此輪下行周期共經 歷 8 個季度。


                2018Q4 開始的新一輪下行周期主要是由于 2018 年下半年行業集中新增產能釋放,同時 2019 年全球經濟增速放緩導致需求不及年初預期,整體導致行業供需階段性失衡,20 年 初受疫情影響,行業復蘇時點再度被推遲。從中國巨石凈利潤表現來看,18 年第四季度 凈利潤增速出現明顯下滑,顯示此輪下行周期于 18 年第四季度開始,19Q3 價格加速下探, Q4 巨石及泰玻合計關停 10-20 萬噸產能,同時行業需求好轉,10 月份價格觸底企穩,隨 著玻纖企業庫存的下降,11 月初泰玻、山玻等發布低端玻纖產品提價通知,預計 20 年行 業基本面將有所好轉,但受新冠病毒影響,原預計于 20Q1 開啟的普漲行情被推遲,Q2 國內疫情影響漸退,但海外疫情爆發再次推遲行業復蘇進度。


                20 年 6 月開始,各企業曾針對無堿粗紗直接紗、纏繞紗等部分產品小幅提價 50-100 元不 等,預示行業景氣度已見底回升,8 月底各企業集體發布漲價函,行業向上周期開啟。進 入下半年,趕工需求推動國內風電、基建行業持續旺盛,疊加海外需求邊際好轉,廠家庫 存持續下降,根據卓創資訊,8 月行業庫存已低于去年 12 月水平,8 月底巨石、泰玻、長 海等公司均發布漲價函,針對國內玻纖粗紗及制品銷售價格上調 300 元/噸,標志著新一 輪玻纖行業上行周期的開啟,隨后 9 月 21 日巨石再次發布漲價函,在前次漲價基礎上, 針對玻纖粗紗及制品銷售價格繼續上調 10%,相比于第一次,此次漲價幅度更大,且包含 海外制品,反映海外需求也在快速回升,我們測算兩次漲價為巨石一共帶來約 2.1 億元的 稅后凈利潤增長,約占 19 年公司歸母凈利潤的 10%,不考慮第二次長海跟漲情況,則前 次漲價為長海帶來約 1390 萬元稅后凈利潤增長,約占 19 年公司歸母凈利潤的 4.8%。


                相比 17 年上行周期,我們認為此輪向上周期持續時間或將更長。上輪漲價于 17Q4 開啟, 但僅持續到 18 年 Q3,價格便出現下滑,我們認為此次上行周期持續時間或將更長,因供 需兩端均優于上波行情:1)供給端:18 年 Q4 行業產能集中投放,導致供給端壓力陡增, 但在此輪周期中,我們預計目前 20Q4 及 21 年全年行業較為確定的新能產能僅 20-30 萬 噸,主要有巨石成都二線 12 萬噸(9 月 21 日已點火)、邢臺金牛三線 10 萬噸(我們預計 20 年年底點火),長海股份三線 10 萬噸(我們預計 21 年下半年點火),雖然近期中國巨 石桐鄉 15 萬噸智能制造生產線提前開建,泰山玻纖也公告(公告時間:2020 年 10 月 8 日,編號:2020-046)擬投資建設 6 萬噸細紗產線,但我們認為此次新增產能相比 18 年 的 70-80 萬噸產能仍明顯減少,且產能投放時間較為分散,不會造成短期內較大的供給沖 擊;2)需求端:19 年全球經濟放緩導致玻纖需求承壓,但在此輪周期中,我們認為在大 環境下,全球經濟在經歷疫情沖擊后,會在明年加快修復,分領域來看,20 年下半年風 電、基建需求持續旺盛,明年汽車、電子領域最具看點,歐洲 9 月新能源汽車銷量大幅增 長,10 月 9 日,國常會通過《新能源汽車產業發展規劃》,汽車行業復蘇在望,而 5G 的 建設也將推升電子紗需求,21 年風電行業雖取消了補貼,但我們預計《可再生能源發展 “十四五”規劃》或將非化石能源比例提升至 18%左右,主要依靠風電、光伏等發電增長, 海上風電有望發力,行業需求難出現斷崖式下滑。整體來看,相比于上輪周期,我們認為 此次周期需求更旺。



                標簽:行業資訊,今日頭條,市場評論,建筑基材,玻璃,建筑材料,玻璃原料輔料
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